3月份，保险公司保记集团和友记集团都公布了它们2018的年报。（ps：友记2018财报的会计准则有变更，财政年度，从每年11月30日调整为每年12月31日。香港是其亚洲区域总部。所以相信，保记的代理人数量，增长应该要高于友记。友记集团百万圆桌会员人数连续4年为全球第一第二，新业务价值。
很多客户都在纠结到底买哪家公司的产品。其一我们说要看产品本身，其二要看代理人，其三呢，我们就要看公司了。抛去产品和代理人，今天，我和大家聊一聊，从保险公司公布的财报，以及市面上可以找到的财务数据，也可以看出一些不同的风格和发展特点，帮助大家更好的选择自己的保险公司。
3月份，保险公司保记集团和友记集团都公布了它们2018的年报。我们从保险公司财务分析的角度，来看看究竟这两家保险业巨头，有什么不同，对于其在香港的业务，表现又怎样呢？好的保险公司，应该具备怎样的特质呢？
（ps：友记2018财报的会计准则有变更，财政年度，从每年11月30日调整为每年12月31日。因此，此次公布的年报数据，是13个月的）
有的客户朋友可能还不是很了解这两家公司，总是说美国友记和英国保记，其实这样讲是不对的。这里我再澄清一下：
友记，总部位于香港，业务覆盖亚太区的18个市场。2008年已经被美国AIG集团卖出来了，2012年剩余的股份被AIG全部出售，自此，友记与AIG没有任何关系了。集团于2011年在香立上市，是一家港资企业了。所以我经常和客户说，友记是中国的，准确的说，友记是中国香港的企业；
保记，总部位于伦敦，业务遍布全球。香港是其亚洲区域总部。
所以，在看我的文章之前，要明确一下，年报它都是集团层面的，也就是友记集团和保记集团的年报。当然，重点我会挑友记香港以及保记香港的部分来讲，同时参考集团层面的数据和报告。（ps：由于两家的口径不完全一致，保记香港的数据，有一些用保记亚洲「含香港和东南亚」的数据替代，比如说新业务价值）
首先，引入一个概念：先行指标。这个概念，是相对于滞后指标来说的，我们通常看到的财报数据，比如资产负债，其实对于保险公司来说，都是历史数据了。所谓的先行指标，如果他们变好了，意味着保险公司在未来两年内的财务数据会变好。
其中先行指标，比如可持续增长能力（Consistency）、新业务价值（Value of New Business， VNB）、首年保费（First Year Premium）等等；
滞后指标，比如内含价值（Embedded Value， EV）、承保利润（Underwriting Margin）和投资利润（Investment Income）、净资产收益率（Return of Equity，ROE）等等；
资产负债指标，比如偿付能力（Solvency）、资产负债率（Leverage）、自我补充资本（Self-sustained）、资产质量（Asset Quality）等等。
好了，我们从先行指标开始。
- 先行指标（Leading Indicators）
着墨点主要在于：
第一， 可持续增长能力；
第二， 新业务价值；
第三， 首年保费(First Year Premium, FYP)
具体来说，
第一，对于投行人士来说，非常看中的是保险公司可持续增长（Sustainable Growth）的能力。
而且，最好还得是可持续的增长。那么这个怎么看呢，举个例子，比如保险公司的代理人（Agency），一直是销售期缴的产品，一直有卖出这种产品的能力，那么这种盈利，对于保险公司来说，就非常可持续。因为今年销售1万块期缴的产品，明年有九千块都会自动续保进来，长此以往，利润就会非常稳定。所以，也就是说对于利润来说，保险公司期缴的比例越高，它可持续盈利的能力就越强。
所以，代理人对保险公司就显得尤为重要，而且，会影响新业务价值。代理人团队的新业务价值比较高。香港友记和保诚，以及内地的平记，新华，泰康等等，代理人为主要销售渠道。代理人是公司最容易把控的渠道。假如是经纪公司，经纪公司可能挑的是对公司利润不是很高的产品。比如之前我文章里之前也谈到，内地公司华夏有自己代理人团队，天安则全是经纪渠道，所以这俩在资本市场的估值差的很远。
香港友记这边，在代理人的招募方面，客户朋友如果有了解的比较多的话，代理人可能会跟您说，友记这边实行的是「最优秀代理」政策，也就是在代理人的选择方面，保险公司是注重质量的，比如说不可以兼职去工作，有些区域，甚至是要求每天早上都要打卡上班的。
根据公司2018年报，友记香港的代理人人数实现了2位数的增长，可参考下图：
友记香港代理人人数再2018年实现了2位数的增长
保记方面，这边年报里没有找到相关的数据。不过，保记的增员策略，原则上是要比友记偏激进一些的，比如说可能香港的出租车司机，有的也是保记的agent。所以相信，保记的代理人数量，增长应该要高于友记。不过，至于产能（Agent Productivity）方面，要逊于友记，可以参考友记年报上的百万圆桌（MDRT）会员人数，集团层面的话，连续4年全球第一了。
友记集团百万圆桌会员人数连续4年为全球第一
第二，新业务价值。
新业务价值，是什么意思呢，它是指新年度期间内新卖出的保单，能产生的未来利润的贴现值，也是新卖出保单在未来可以为股东创造的总利润。对于保险公司的股东和投资者来说，那种业务的新业务价值越高，对于股东的回报就越高。
友记香港新业务价值，单位：美元，来源：2018年报
2018友记各地区新业务价值占比，来源：兴业证券
可以看出，中国香港、中国大陆的占比分别达到了41.1%和23.2%。
保记亚洲新业务价值，单位：英镑，来源：2018年报
我们对比友记香港和保记亚洲业务，发现友记要高出一大截。
第三，首年保费
这一指标，是期缴的保单首年的保费，反映的是保险公司的销量。而期缴的话，对于保险公司来说，每年都有续保收入，就更稳健，因此也是先行指标。
友记集团首年保费，倒数第二列为2018年度
最后一行为保记香港的首年保费（期缴保费）
从两家公布的情况来看，友记香港这边的首年保费，远远高于保记。
- 滞后指标（Lagging Indicators）
保险行业和其他行业不一样，比如盈利，净资产，至少是同步的指标。但我们保险公司的利润，资产负债表，都是新单和旧单，混合在一起产生的指标，所以比较滞后。但是我们也需要去看，因为先行指标变好了，这些滞后指标也会慢慢变好。所以如果没意识到有什么问题，可能是精算部门更改了假设，或者在藏利润，或者是不是在填坑，之前已经把利润提前释放了，所以当这些指标方向不一致，就是投资者、客户和分析师需要警觉的时候了。
第一，利润。
第二，内涵价值（Embedded Value，EV）「非常重要」
具体我们来详细谈一下，
第一，利润。利润这块，我们重点关注的是利润的构成。因为第一，险企的利润主要包括两块，一块是承保利润（Underwriting Margin），另一块是投资利润（Investment Income）。资本市场会给承保利润更高的估值。
因为，投资带来的利润，是不稳定的。A股大家都看到了，一会6,000，一会3,000，大部分时间在3,000，2019大家觉得不怎么赚钱。但是承保就不一样了，在承保的时候，这个单在定价的时候，放一个利润率放进去，那么，只要做核保的时候有一个相对健康的流程，它定价相比和投资没有太大关系，保险公司通过死差费差来赚钱，这样，保险公司可以赚到一个可预期的承保利润（Underwriting Margin），所以这个承保利润也是资本市场看中的。
保记2018亚洲长期业务占比，来源：2018年报
我们以长期业务的税前利润和资产管理利润为例，保记的年报里，对于长期业务利润的定义，类似于通常资本市场用于承保利润的定义，我们可以看到，保记的承保利润占比是非常高的，说明说明呢，即使公司不去投资，也是稳赚的。友记这边承保利润占比超过6成，相对于内地中国太保、平安和国寿来说，香港这两家保险公司的承保利润占比，都要高出不少。所以，友记的OPAT（Operating Profit After Tax）主要依靠承保利润，非常稳健。
友记税后净营业利润结构，来源：兴业证券
每一年都会出现的投资收益（Recurring Investment income），比如房地产会有一些收租，投资债券，银行定存（也会有利息），这些都还是可重复的，在资本市场的估值上会有，但是，是没有承保利润估值高的。
第二，内涵价值，EV
一般行业，我们一般可采用市盈率法（PE Ratio）或者是市净率法（PB Ratio）来估值。对于保险公司，我们用内涵价值。
因为，对于PE来说，市盈率=每股市值/每股盈利，但保险公司的盈利具有滞后性，它不是看当期利润的；而且，保险公司的当期的盈利，波动性是比较大的，如果当年亏钱了，那么投资者肯定对它印象不会太好。
PB呢，市净率=每股市值/每股净资产，但是如果用净资产来评估保险公司，会严重低估保险公司的真实价值的，为什么呢，因为如果看资产负债表，资产-负债=净资产。PB法下，假如甲经营一家保险公司A，如果不看A公司的存量保单，可能A公司租了一个办公楼，在银行贷款贷了很多钱，这样A公司的权益不会很高，但是能不能说保险公司的价值很低呢，不能，你还需要看保险公司的新业务价值和存量保单价值，带给公司未来的现金流入。
所以，保险公司一般使用内涵价值（Embedded Value，EV），来评估它到底值多少钱的。
内涵价值=调整后的净资产 有效业务价值
这里的有效业务价值，是效业务价值（Value of In-Force Business，VIF）：即新业务价值的现值 存量保单价值的现值。那么什么叫新业务价值呢，前面谈到了，是期间内新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值；那存量保单价值，即还没有到期的已经卖出的保单能产生的未来利润的贴现值。
来看数据：
友记集团层面的EV是545亿美元，其中友记香港EV是184亿美元
友记内涵价值及同比增速，来源：兴业证券
保记2018内涵价值，500亿英镑，其中亚洲业务243亿英镑
集团层面，两家的EV差不多。看香港的话，友记香港的EV，已经只比保记在整个亚洲的EV少一点了（保记亚洲业务覆盖香港和东南亚等市场）。看亚洲的话，友邦是545亿美元，保记亚洲区内含价值243亿英镑。所以就亚洲地区而言，友记的内涵价值是远超保记的。
• 资产负债（Health Check on Balance Sheet）
下一个是所有行业都需要看的一点——资产负债。我们除了看增长，看盈利，还一定看资产负债表。因为没有一个稳健的资产负债表，是不会被投资的。特别是欧美等成熟市场，如果他们做投资的话，资产负债表会被放在第一项。因为本来也没有什么增长了，但是资产负债，是非常值得关注的。
第一，杠杆不能太高（proper leverage），太低也不好，太低的话股东回报也比较低，你拿着大量冗余的资本就买个定存，或者投资赚个5%的收益，这个对于资本市场来说也不合理。所以太高太低都不好；
第二， 具备偿付能力。Solvency
具体来看一些偿付能力。
友记历年偿付能力充足率，来源：兴业证券
保记2018偿付能力充足率，来源：2018年报
偿付能力，友记按照香港保监的计算方法，偿付能力充足率是458%，看起来远高于保记，但是其实应该和保记差不太多，因为香港保监会的“RBC，Risk Based Capital”，也就是和欧洲的“Solvency 2”，中国内地的“C-ROSS，偿二代”一个层级的监管体系，还在论证之中，由于香港保险公司自主性比较大，之前都是自律监管，保监要挨个保险公司论证听取意见，所以这一套RBC监管体系，要2020-2021年才可以实行。根据目前内部的测试结果，到那时候，偿付能力充足率会跌近200%，所以说应该和保记差不多的；保记是英国保记的子公司，参照母公司计算偿付能力，英国实行欧洲的“Solvency 2”，所以偿付能力比率为223%。我之前也写过一篇文章，介绍了一下偿付能力是怎么计算的：2018购买保险，如何正确认识险企的偿付能力（一）
最后，我们从股价和市值的角度，来对比一下保险公司：
友记股价跑赢大市，以及同业，来源：Choice数据
友记市盈率PE远高于同业，来源：Choice数据
小结一下。香港的这两家保险公司都是很大的企业了。相对而言，友记在各方面的指标，更为出色。无论是投资者，还是客户，都可以参考我的这篇文章，希望可以帮助到大家。作为全球市值最高，且总部位于中国香港的寿险公司，相信友记会为中国的保险业发展，贡献更多的力量。
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