浓眉大眼的五粮液从2021年2月18最高点354.61元，到2022年3月29最低点149.1，下跌幅度58%，跌的鼻青脸肿。2022Q1，普五提价9%后公司实现营业总收入275.48亿元，同比13.25%。未来5年上涨空间相对于目前171元的股价也没太多吸引力。
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最近白酒行业成交放量连续上涨，到底是触底反弹呢还是超跌反弹？浓眉大眼的五粮液从2021年2月18最高点354.61元，到2022年3月29最低点149.1，下跌幅度58%，跌的鼻青脸肿。之前文章分析过白酒行业的走势，现在我们来看看个股五粮液的基本面，到底是杀估值还是杀逻辑呢？本案例仅用估值分析案例交流，不做投资参考，请看逻辑，结论不重要。
一、行业及业务分析
世界名酒五粮液，浓香型白酒龙头老大，浓香型高端白酒有着卓越的品牌优势。
白酒是消费行业的顶级赛道，因为白酒在中国人心中有品牌记忆行业壁垒浑然天成，不是你随便创立一个白酒公司就能颠覆得了的。白酒不需要很多的资本投入，不需要投入巨资去不断地做创新，并且能维持高毛利。
二、公司分类
价值大白马，2021—2022年流行杀各种白马，老大茅台也最多跌掉40%，老二跌将近60%也正常。
五粮液是曾经的行业老大到现在的行业老二的位置，行业定价权被茅台夺走，为什么会被茅台夺走？第一，早期定价策略失当。第二，渠道管理不当。第三，多品牌战略的问题。
投资者要时刻关注五粮液改革的实现程度，建议跟踪一下三个核心逻辑的实现程度，资本市场更关注增长以及增长的实现。
1、品牌改革之后，主品牌和系列酒后续能不能保持稳健的增长。
2、产品结构优化之后能不能推动毛利率提升，消费者对新品的接受度。
3、管理费用的控制怎么样，渠道改革后，营销费用控制程度怎么样。
三、经营分析
先看看二手信息，根据券商的研报直观地看下，有个大概的印象，后面再看财报。
1、看看近一年的股价走势
比一比惨，你个浓眉大眼的，你比沪深300还惨。
2、公司收入和净利润情况
2021年营业总收入662.09亿，同比增加15.51%，归母净利润233.77亿，增速17.15%，可以看到2018年后营业收入从30%多降速到2021年15.51%，归母净利润增速从2017年40%多降速到2021年17.15%。说明一方面行业周期高增速已经过去进入了存量争夺阶段，另一方面一个企业不可能一直保持那么高的增长速度，以后能持续保持15%的增速也不错了。
净利润增长率大于营收增长率，是因毛利率提高3%左右，而毛利率提高是这次提价9%造成的，提价市场是否接受还待后续的观察。
2022Q1，普五提价9%后公司实现营业总收入275.48亿元，同比 13.25%。归母净利润108.23 亿元，同比16.08%，期末合同负债-27.66%，一季度的现金流和合同负债为负数后面财报再看。
3、产品分类营收情况
两大产品：五粮液营收491.12亿，同比增长11.46%，系列酒营收126.2亿，同比增长50.7%。
4、毛利率和净利率的情况
2022Q1，毛利率78.41%，同比提升1.98%，净利率41.28%，同比提升1.06%，主要是普五提高出厂价拉升。
5、其他费用情况
费用率9.28%、销售费7.38%、管理费3.76%、财务费用为负挺好的，同前期比较略有增长。
6、销售渠道
这方面摸着茅台过河，增加了直销的比例，2021年直销占比19%。经销增长率10.48%，直销增长率64.37%，线上线下销售同步推进。
2021年财报，前五大供应商占比29.18%，占比不低。对经销商先款后货的结算模式，可以看出公司在产业链的上游有强烈话语权。
7、产能
在浓香型白酒生产中，窖泥与酒质有密切的关系，被誉为浓香型白酒的质量之本。从实践经验中得出，新窖（即生产时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20年~50年的可以产出5%~10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%~30%的优级品好酒，所以老窖大曲酒的产量少而质量好，窖泥是生产浓香型好酒的关键和基础，老窖池因此而有名。
2021年财报，五粮液产量2.8万吨，系列酒16万吨，期末存货157亿，白酒库存时间越长越能升值，并不会减值损失。
8、现金流
2021年现金流量正负负型，成色足的现金奶牛型。
2022Q1的现金流量净额是负的，负的34亿，比去年同比减少161.78%。
公司给出的解释是，因为疫情为了减少经销商资金压力，导致提供劳务现金减少，以及到期的银行承兑汇票减少。这点有疑问，之前也是银行承兑汇票和现金为主，这次断档有点多，有大神可以帮忙解释一下钱去哪里了，没想通这点。
对比了下老大茅台和老三泸州老窖，别人22Q1的现金流是正的。
四、财务分析
1、扣非净利润增长率
可以看出近9年平均增长率12%左右，从2017年高增长的43.4%到2021年的16.67%低增长率，说明这个行业也有弱周期，高端产品处于存量竞争时代，增长率下降估值过高，这个原因导致股价跌下来。
2、杜邦分析
净资产收益率近五年保持在20-25%左右，还是非常优秀的企业。
五、算估值
1、巴菲特好公司三原则
2021年资产收益率25.3%，毛利率75.35%，净利率37.02%。每一项指标都达标了，但是相比茅台每一个指标都低了一些。（老巴的标准：roe>17%,毛利率>40%,净利率>4，营业收入增长率>）
2、彼得林奇估值法，对于这种稳定增长的弱周期企业最适合
2022年5月31，PE（TTM）=26.7，扣非净利润增长率21年是16.67，22Q1是16.35。所以PEG=26.7/16.5=1.6大于1。白酒行业可以按照1-1.3倍考虑，目前高估一丢丢。
3、套用格雷厄姆公司算一算
如果按照未来五年平均每年利润增长率保守15%来算（过去5年的平均增长率=28%）
熊市机构的平均预测是17%比较可信，我们按照保守15%来算吧
未来5年的价值=当期利润×（8.5 2×利润增长）=6.0x（8.5 2x15）=231。未来5年上涨空间相对于目前171元的股价也没太多吸引力。
4、TTM估值历史市盈率
从TTM估值看，看来2013年塑化剂事件后行业危机是10年内最佳买入点5.79倍估值，其次就是2018年底熊市底15倍估值，真是不要浪费每一次危机和大熊市。
近10年平均市盈率25.8倍，2021年每股收益6.0元。25.8X6=154.8是五粮液2021年的价值中枢，实际2021年的波动区间是197-354元。
5、如果股价不涨多少年回本
股价除以每股收益=171/6=28.5，那就是即使未来28.5年公司不增长你也可以拿回投资。（10年以内是最划算的）
6、同行业比较看
2021年数据统计高端格局已定，贵州茅台市占率最大，占比达26.3%。其次，五粮液19.8%、洋河股份15.6%、泸州老窖8.2%、山西汾酒4.7%。
老大可以1V5，老二紧随其后并同其他小兄弟拉开距离。
六、合理建仓位置
合理建仓位置，根据近九年利润增速平均后大概15%的利润增速，所以15-20%的利润增速是合理的，15倍PE估值是有安全边际的。
如果用2021年业绩算，每股收益6.0元，有安全边际的建仓位置是15倍PE对应的是90元，20倍对应的是120元。
如果用2022年的业绩预测的每股收益7.0元，有安全边际的建仓位置是15倍PE对应的是105元，20倍PE对应140元。
其实回头来看，因为高端酒的产量有限可以计算的比较准确，回头看5年前机构的预测数据误差10%以内，还是算的比较准确。
看月线图，这种弱周期股，只要公司基本面没大问题，跌破月线长期均线组都是入手的好机会。
总结：
1、从消费行业看，2022年受疫情影响，社零增速4月历史最低-11%，下半年肯定反扑补回来，消费品行业可以找增长速度同盈利匹配的个股。
2、浓香型高端白酒，因其产品的特殊性，20年以上的窖池才能产出好酒，产量有限，跟不上需求的爆发，稀缺的资源是可以提价的本质。
3、高端白酒进入了挤压式增长阶段，强者恒强。
4、这几年疫情影响下，并没有影响浓香型高端白酒的收益，处于稳定增长的状态。
5、现在高端白酒的低增长率跟高估值不匹配，2021年到现在的下跌就是杀估值，后续会不会继续杀估值呢，有待市场考验。
6、目前看超过安全估值范围，如果可以接受浪费两年的时间，现在可以入手。
熊市是计算各种价值白马股的最佳时机，争取每周发一篇。
说明：本文为投资理念分享，仅供学习和交流，不对因本文影响而做出的投资决策负任何责任，投资有风险，入市需谨慎。
